Hol van hát ilyenkor a Magyar Nemzeti Bank, a pénzügyi stabilitás őrzője? - Teszik fel egyre többen a kérdést, azt remélve, hogy a jegybank majd beavatkozik. Csakhogy a kérdés egyáltalán nem ilyen egyszerű, ezért most körüljárjuk, hogy a jegybank milyen viszonyban is van az árfolyammal és milyen esetekben avatkozhat be annak szabad piaci alakulásába. Sokak számára nem teljesen világos, hogy a magyar jegybanknak pontosan milyen viszonya is van a forintárfolyammal, mennyire érdekli és mennyire avatkozhat be annak szabadon lebegésébe. A válasz első része igen egyszerű: a jegybanknak nincs árfolyamcélja, tehát annak árát a piac határozza meg, szabadon ingadozhat le vagy fel. A Magyar Nemzeti Bank inflációs célkövetést alkalmaz, ami azt jelenti, hogy a monetáris politikáját a középtávú 3 százalékos célnak rendeli alá, vagyis olyan kamatpályát választ, ami elsődlegesen ezt biztosítja.

- Akkor hát az árfolyam nem is érdekli?
- Ez már két okból sem igaz:

1) Az inflációra kihat a forint árfolyama, hiszen az importált termékek árát befolyásolja, amik részét képezik a fogyasztói kosárnak. Magyarországon viszont egyelőre se híre se hamva érdemi inflációs nyomásnak, amit részben az állam intézkedéseinek, részben pedig a külföldi dezinflációs környezetnek tudhatunk be. Ez a csatorna tehát jelenleg nem fontos szempont.

2) A devizában eladósodott szereplők egy része továbbra is komoly árfolyamkockázatot fut: a lakossági hiteleknek pont az 50 százaléka, míg a vállalatoknál 48 százaléka devizaalapú, ami végső soron elmaradó hiteltörlesztésekhez, vagyis nem teljesítő hitelekhez vezethet a forint erős gyengülése esetén (az árfolyamgátosok pusztán tompítva és halasztva érzik majd ezt). A hazai fizetőeszköz árfolyama emiatt erős befolyással van a pénzügyi stabilitásunkra, aminek a jegybank az őrzője. Ez a tényező tehát nagyon fontos szempont, és egyben jelentős teher a jegybank számára.

- Mi következik ebből, hol avatkozhat be a jegybank?
- Nincs konkrét szint.

Sokan szeretnek olyan leegyszerűsítésekkel élni, hogy a jegybank például 330-as árfolyam esetén már biztosan beavatkozna. Ilyen kijelentést ugyanakkor egyáltalán nem lehet megalapozottan tenni. Először is fontos megjegyezni, hogy a hirtelen gyengülések sokkal nagyobb károkat tudnak okozni, mint a folyamatos leértékelődés, tehát az biztosan valószínűbb, hogyha egyik napról a másikra érnénk el a 330-as szintet, akkor a jegybank inkább avatkozna be, mintha csak szépen odacsorognánk hónapok alatt. Nem lehet ugyanakkor pontosan meghúzni egy szintet, hogy na, itt még stabil a pénzügyi rendszerünk és minden rendben, itt viszont már nem.

A nem teljesítő hitelek aránya Magyarországon 19,2 százalék a lakosság esetében, míg a vállalatoknál 16,9. Ráadásul ennek a tendenciája egyértelműen növekvő, de ki mondaná meg, hogy hol borulhat a rendszer? Pár éve a politikai kijelentések, sőt az elemzők is úgy gondolták, hogy a 315-ös euróárfolyam - sőt, a 300-as! - elképzelhetetlenül gyenge és veszélyes. Ma ezt igencsak kevesen látják így, a gazdaság tűréshatárát tehát úgy tűnik, hogy eddig alábecsültük.

- De azért csak ellentart kicsit a gyengülésnek, nem?
- Nem valószínű.

EMLÉKEZZETEK: A '30-as években így járt a pengő Magyarországon

Sokan gondolják, hogy a jegybank ellentart a forint gyengülésének úgy, hogy titokban forintot vásárol a devizatartalékai terhére, amikor az kényes szintekhez ér. Nem elképzelhetetlen az ilyen gyakorlat, csak éppen nem volna sok értelme (a románok ettől függetlenül csináltak már ilyet). Egyrészt mert a piac sokkal erősebb, nem lehet huzamosabb ideig ellenállni a fundamentális nyomásának, a tartalékok pedig nagyon is végesek. Erre a gyakorlatra jelen esetben azt a hasonlatot húzhatnánk, mint amikor valaki egyszerre nyomja a kocsijában a gázt és a féket. A jegybank ugyanis az elmúlt két évben megállás nélkül vágta a kamatokat, ami tankönyvszerűen a forintgyengülés irányába hatott. Ha látott volna a maga számára egy különösen kényes határt a jegybank, akkor nyilván inkább megállt volna, mint hogy égesse a tartalékait. Ráadásul az elmúlt időszaki gyengülésben nem is volt olyan szint, amit ne tört volna át az árfolyam, tehát elmondhatjuk, hogy a jegybank nem valószínű, hogy ellentartott volna az eurónak. Ha mégis próbálta, akkor jól láthatóan nem sikerült neki, és csak az ablakon dobott ki egy rahedli pénzt. Mi ezt nem gondoljuk az MNB vezetésről. A jegybank 2012 augusztusában kezdte vágni a kamatokat, azóta a forint egyértelműen gyengülő trendre állt be.

- Pánikszerű gyengülésre azért csak reagálna, nem?
- Arra már igen.

Nagyon kényes arra választ adni, hogy mi a forint "fundamentális értéke", és mikor tér el attól az árfolyam. Hiába nézünk rá az árakkal igazított reálárfolyamra így meg úgy, nem tudjuk meghatározni, hogy a forint árazása mikor válik igazán abnormálissá. Ha pánik alakul ki, akkor könnyű azt gondolni, hogy igen, hiszen az ilyen folyamatok általában hisztérikusak és öngerjesztőek. Egy hasonló esetben a jegybanknak feltétlenül érdemes lehet csillapítania az elharapózó hangulatot (túlzott volatilitást) és ellentartania a gyengülést. Megjegyzendő, hogy ilyenkor sajnos a csődárazásunk is jelentősen meg szokott ugrani, míg a kötvénypiacunk az ilyesmitől megdöbbentően hamar be szokott fagyni. Ebből adódóan a pénzpiaci intervenció nem biztos, hogy már elegendő választ jelent, és elképzelhető, hogy csak jelentős kamatemeléssel lehet normalizálni a helyzetet.

Bár ma is idegesek a kötvénykereskedők, a jegybank egyelőre nem tesz mást, mint árgus szemekkel figyel.

Bíró Dalma összeállítása